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浙商证券李超:信贷紧缩的转折点将在明年第一季度逐渐到来 高价值小盘股将面临压力

腾讯财经12月5日报道，1990年至2020年，中国资本市场从无到有，成为世界第二大资本市场，初步建立多层次资本市场模式，向国际化迈进。

30年来，中国资本市场从不成熟走向成熟，诞生了茅台、万科、格力、美的等一大批伟大的上市公司。为了向中国资本市场30周年献礼，腾讯财经推出了“屹立三十年，见证奇迹”系列网络论坛——。在第二阶段，我们邀请了浙商证券首席经济学家李超和重阳投资总裁王庆与您探讨a股的长期缓慢牛市趋势是否已经开始。

以下是李超的核心观点：

1.信贷紧缩的拐点将在明年一季度逐渐到来，对估值相对较高的小盘股形成打压，但子行业主导产业估值可能会进一步提升。

长期来看，相对于房地产市场的布局，结构性缓动的股市布局，尤其是从机构投资者的角度来看，肯定会获得更长期的收益。

3预计中美高PPI在第二季度，所以后期会有一波持续上涨的商品价格。锂、镍和钴等有色金属全年可能表现良好。

4现在经济比较好，在今年财政余额较大的情况下，会有有序破汇的可能，所以明年要注意城市投资债券的风险。

【交流实录】

1、紧信用的拐点从明年一季度会逐渐来临

随着疫情得到控制，主持人：,经济复苏缓慢，市场开始担心明年资金会出现边际紧缩。你认为国内货币政策或信贷紧缩的拐点什么时候到来？对a股有什么影响？

今年下半年，李超：有一个非常重要的概念，叫做跨周期调整。以前主要强调反周期调整。反周期调整的一个典型特征是应对经济的短周期变化，即经济不好时放松政策，经济过热时收紧政策。为什么提出跨周期调整？这其实包含了长期居安思危的逻辑。我们不想效仿西方发达经济体所谓的现代货币理论，即无限放水导致债务泡沫无限积累。因此，在今年应对疫情的整体过程中，我们的货币政策相对适度放松。

第二，在经济完全恢复正常之前，我们已经开始逐步收紧基础货币。基础货币最早在5月和6月开始收紧。主要背景是当时就业已经稳定，被调查的失业率已经逐渐回到6.0%以下，所以出现了货币政策的边际收紧。但我们发现，央行并没有降低货币乘数，即继续扩大信贷，社会融资增速目前处于13.7%的水平。当然，随着经济进一步正常化，我们初步判断第四季度GDP可能超过市场预期，可能达到6.6%。如果达到这个水平，信贷吃紧将成为大概率事件。直至明年一季度，基础货币的收紧将逐渐进入尾声.你可以观察到，目前的超额准备金率只有1%，所以在这样的紧缩情况下，如果再次收紧基础货币，中小银行可能会出现一些流动性问题。

明年一季度，货币政策的目标将逐步从确保就业转向金融稳定。“保持宏观杠杆率基本稳定”这句话是在第三季度货币政策执行报告摘要中下一阶段的政策展望中首次提出的，与第二季度执行报告中的说法不一致，充分暗示明年货币政策可能转向金融稳定。要想实现金融稳定，就必须调整中介目标，即主要通过M2的增长率和增长压力来实现

第二，从长周期的角度，我们刚才提到了跨周期。过去，中央银行在设定M2增长率的中间目标时，遵循一个公式，即中国M2增长率的年度目标是在国内生产总值CPI的基础上增加2-3个百分点。随着去杠杆化的开始，M2 2017-2019年的增长率略低于GDP CPI。由于今年疫情影响严重，M2增速明显高于GDP CPI 5到6个百分点，肯定是不可持续的。所以明年，我们认为我们将回到M2的增长率略低于国内生产总值的情况，这实际上表明货币环境将收紧。此外，有必要提醒我们，明年人民币有一致的升值预期。

在紧信用的拐点，将于明年一季度逐渐来临,人民币升值将带来持续的外资流入，小企业的订单可能会转移到大企业。集中度的提高会带来根本性的改善，从而提高估值，强化结构性慢牛的特性。

紧货币环境，对于估值比较高的小市值股票会形成一定的压制，但是细分行业龙头的估值可能会有进一步改善。

2、长期看，布局慢牛的股市肯定比买房更好限于未来三到五年。买房和炒股你觉得哪个更靠谱？

主持人：'s对这个问题的回答相当明显，可以给你一个肯定的答案：——只股票，尤其是人民币核心风险资产中的结构性慢牛。

特别是当外部环境发生变化时，李超：会强调风险防范的重要性。政府在加杠杆和放松房地产之间做了一个取舍，最后决定加一点杠杆。事实上，特种债券的扩张和特种国债的发行已经反映出非常重要的政策特征。

第二，在房地产政策调控背景下，部分人口净流入城市即使货币政策不太宽松，也可能仍然存在房价上涨压力，但人口净流出城市将面临房价下跌压力。此外，还有一个值得思考的重要证据，就是很多房地产企业开始投资二级市场。

长期来看，相对于房地产市场的布局，结构性缓动的股市布局，尤其是从机构投资者的角度来看，肯定会获得更长期的收益。

第一，中国坚持房住不炒的决心，一定会超出所有人的预期。

3、大宗商品价格后面还会涨，锂、镍、钴等有色品种更好,你认为明年商品的趋势如何？如果要对整个商品进行排序，怎么安排？

首先，主持人：应该纠正一个将在市场上形成的误解。——疫苗推出后，需求才能修复。其实在疫苗推出之前，需求就已经开始修复了，疫苗的推出对供应方的影响更大，有助于供应更快修复。

现在市场还没有完全对商品价格的上涨趋势做出反应。从宏观角度来看，其实有几个问题被掩盖了：第一个是油价没有明显上涨，主要与航空公司和邮轮没有恢复有关，油价与PPI相关性高，所以油价没有上涨，也抑制了PPI的上涨。

第二个与人民币升值有关。虽然海外商品价格上涨，但由于人民币升值，海外商品销往中国并不贵。所以PPI并没有给出特别明显的回应，甚至有时候比预期的要低。这种情况下，涨价明显的品种是铜、铝、铁矿石、钢铁，后期会有进一步的上涨过程。李超：

总体来看，我们认为商品会出现结构性分化，对新能源相关产品持乐观态度，对传统产品持不乐观态度。目前，全球已经进入新能源的共振周期。在这种背景下，锂、镍、钴等有色金属可能全年表现良好。另外，比如铜和铝，不仅与新能源有关，还属于传统大宗，所以我们认为它们的性能在中间。而钢铁、铁矿石等相对传统的商品，由于之前上涨的行情已经过去，后续表现相对落后。

预计中国和美国PPI的高点，大概率都在二季度，所以大宗商品价格后期还会有持续一波上涨行情。

考虑到明年4、较大规模的牛市可能还看不到，更多是结构性牛市的宏观政策环境，你认为明年a股会出现牛市吗？

从宏观来看，主持人：出现大牛市的可能性还是很小的，出现结构性慢牛市的概率很高，主要体现在核心风险资产的优势上。更详细地说，可以理解为行业领先细分市场的持续慢牛特征。

李超：

明年5、明年要警惕城投债风险的市场风险因素可能来自哪里？

王庆：'s经济现在相对不错。今年财政余额大，就有有序突破汇率的可能。因此，我们应该关注明年城市投资债券的风险。

因为我们的最终目的是有序的破换，让城市投资债券的信用价差得到有效的体现，而不是不真实的反映价格。如果城市投资债券出现一些意外情况，会对信用利差和整个信用债券产生很大压力，进而影响股票估值。鉴于这次部分地方国企债券违约，我认为如果不是恶意逃债，对市场的负面影响是有限的，因为市场已经对国企债券违约形成了相对充分的预期。然而，对于城市投资债券来说，情况就不同了，因为目前市场对城市投资债券违约的预期并不是特别充分。我认为，如果明年一、二季度左右，尤其是二季度左右，城市投资债券出现一些意外情况，可能会对整个市场产生较大的信用影响，城市投资债券的风险值得关注和警惕。

以上都是我的看法，谢谢。